1.宏观金融环境#

根据IMF的观察，中国正处于关键的宏观金融转型期：经济增速放缓、房地产市场经历深刻调整、地方政府债务风险（特别是LGFV）凸显、货币政策在宽松与需求不足之间寻求平衡，同时伴随着低通胀甚至通缩的风险。 这些因素相互交织，共同构成了IMF评估中国金融系统稳定性时面临的主要宏观经济逆风（headwinds），并直接指向了报告中反复强调的两大核心风险敞口——房地产和LGFV。

• 经济增长面临下行压力：中国经济过去依赖投资拉动的高速增长模式动能有所减弱，经济增速面临下行压力，中期增长前景预计将低于疫情前水平。这构成了金融系统运行的宏观基础，经济放缓可能影响企业和居民的偿债能力，进而传导至金融体系。
• 房地产市场深度调整：这是IMF关注的重中之重。报告明确指出中国房地产行业正经历“近代史上最深的调整”（deepest correction in recent history），这对宏观金融产生了深远影响（profound macrofinancial implications）。自2021年起，新房销售大幅下滑，导致大型房企违约，尽管二手房市场在价格下跌的情况下交易量尚可，但整体销售依然疲软。IMF认为，超出预期的房地产调整期将对投资、抵押贷款增长构成风险，信贷损失和息差压力可能侵蚀金融机构的健康度。

图：中国住房价格走势

左图：二级市场房价呈持续下跌态势，调整速度快于一级市场

右图：不同层级城市间历史性价格分化现象正逐步消退

• 地方政府融资平台（LGFV）压力显现：与房地产市场的困境紧密相关的是地方政府融资平台（LGFV）的风险。房地产市场的下滑严重削弱了地方公共财政（尤其是依赖土地出让收入的地区）和LGFV的财务状况。截至2023年末，IMF估计LGFV债务相当于GDP的46%，许多LGFV面临融资紧张和偿债能力恶化的挑战。考虑到银行体系持有约75%的LGFV债务，LGFV的违约风险被视为对金融稳定的重大威胁。

• 货币政策宽松但信贷需求疲软：尽管中国当局采取了降息、降准等宽松货币政策措施，并引导资金流向重点领域（如政府白名单项目、中小微企业等），但整体信贷需求依然疲软。家庭部门提前偿还抵押贷款，企业借贷意愿减弱。这反映了实体经济的预期和信心问题，同时也对银行的盈利能力（尤其是净息差）构成压力。
• 房地产敞口与小微企业贷款激增带来的债务压力：2023年居民对金融机构债务约占系统总资产的9%，储蓄占可支配收入比重近32%。实物资产在居民财富中占比较高。2023年银⾏对非金融企业（含城投平台）信贷规模达GDP的134%，企业杠杆率⾃2020年来微升至38%左右。可能蕴含未来⻛险的⼩微企业贷款占比在2023年激增至银⾏贷款总额的12%。

2.中国金融体系全景#

中国的金融体系作为全球最大规模的金融系统之一，仍以银行为核心、政府高度管控且内部高度关联。自2017年以来银行业的相对重要性微升，而监管与改革措施抑制了非银部门的增长（打击影子银行），这缓解了2017年指出的风险源头。

中国的银行业由五大国有全球系统重要性银行（G-SIBs）和另一家大型银行主导，合计约占银行体系总资产的42%，但也包含中型银行（股份制银行和城商行，占银行资产30%）及小型银行（农商行和村镇银行，占银行资产12%）。多数金融机构直接或间接为国有控股，中央与地方政府、国有企业及金融机构间交叉持股，形成复杂且高度关联的⾏业格局。跨境⻛险敞⼝有限，但中资银⾏在多个⼩型市场中占据主导地位。

1.核心风险敞口：房地产与地方政府融资平台（LGFV）#

如果有读者想了解房地产与政府城投债危机的来龙去脉，可以看我这篇博客：中国与世界的现代化专题（三）：城投与地方债-从分税制改革到房地产经济的逻辑

报告的核心判断是，金融稳定风险较2017年上次评估时显著上升，主要来源于两大相互关联的风险源：

（1）房地产行业的深度调整

报告认为自2021年以来房地产市场的急剧下滑及其持续影响，已成为金融系统面临的最直接挑战之一。这不仅表现为开发商的违约风险，更通过抵押贷款质量、银行资产负债表敞口（直接贷款和通过债券、信托等间接持有）、以及对整体经济信心的影响，向金融体系传导压力。IMF强调，这种调整可能比预期更为漫长，持续侵蚀银行的资产质量和盈利能力。

（2）地方政府融资平台（LGFV）的债务压力

LGFV的债务问题在2017年报告中已被提及，而本次评估认为风险正在“显性化”。报告估计，LGFV债务规模庞大（截至2023年底约占GDP的46%），且其偿债能力因房地产市场下滑（土地出让收入锐减）和自身经营效率问题而显著削弱。银行体系作为LGFV债务的主要持有者（约75%），面临着巨大的信用风险敞口。IMF特别指出，债务展期、隐性担保以及“非市场化”处置方式可能掩盖了真实损失（veiled losses），延迟了风险暴露，但同时也可能扭曲资源配置，累积更大的宏观经济风险。

注：中国当局在《执行董事的声明》（Statement by the Executive Director, p.108, p.111-113）中对此表达了不同看法，认为IMF可能高估了LGFV的债务规模（指出其对总额的估算与中方数据不符，且未能充分考虑政府支持、资产出售及2024年末推出的债务置换计划等风险缓释措施），并强调自2024年下半年以来，随着一系列稳定房地产和化解地方债务风险政策的落地，相关风险已得到有效控制且趋于下降。这种观点的差异本身就反映了评估风险视角与政策实践效果感知之间的张力。

2.银行体系的韧性与脆弱性并存#

FSSA报告通过压力测试（Solvency Stress Tests, p.23-25; Liquidity Stress Tests, p.26-27）对中国银行体系的抗压能力进行了量化评估。

1. 总体韧性：报告承认，中国大型银行（尤其是国有大行G-SIBs）整体上资本充足，流动性缓冲较好，在压力测试的极端情景下仍能保持韧性。这得益于它们较强的盈利能力（尽管有所减弱）、稳定的资金来源以及潜在的政府支持。

2. 结构性脆弱点：然而，报告也揭示了不容忽视的脆弱性：

   • 中小银行风险：中型银行（股份制和城商行）和小型银行（农商行、村镇银行等）被认为是系统中的薄弱环节。它们资本缓冲更低、融资成本更高、盈利能力下降更快（如净息差收窄），且对特定区域或行业的风险集中度更高。压力测试显示，在不利情景下，部分中小银行将跌破监管最低要求，尽管总体资本缺口被认为是“可控的”。
   • 资产质量的隐忧：尽管官方不良贷款率（NPL）保持在相对较低水平（<2%），但IMF对其“透明度”表示担忧。报告认为，不良资产认定标准、广泛存在的贷款展期、通过资产管理公司（AMC）以“可能虚高的价格”进行处置等做法，可能延迟了损失确认，使得账面数据未能完全反映真实的信用风险。
   • 盈利能力承压：在经济增速放缓、净息差收窄以及政策引导下向特定领域（如中小微企业）增加信贷投放的背景下，银行的内生盈利能力正在减弱。这削弱了银行吸收损失和补充资本的能力。
   • 流动性风险结构：部分银行（尤其是股份制和城商行）更依赖批发融资和同业负债，这在市场承压时可能面临更大的挤兑风险。虽然LCR、NSFR等指标总体达标，但对存款稳定性的假设（尤其是国有企业存款）可能存在过度乐观的风险。

3.非银金融机构与系统关联性（影子银行）#

报告肯定了中国自2017年以来在整顿资产管理行业、削弱影子银行风险方面取得的“显著进展”。然而，非银行金融机构（NBFI）体系依旧庞大且结构高度复杂，依然是系统性风险的重要来源（Nonbank Financial System, p.20）。截至目前，广义资管产品的总规模依然高达GDP的95%，涵盖银行理财、公募/私募基金与信托等多种形态，作为家庭与企业储蓄的主要配置渠道，其体量之大本身即构成潜在风险。

金融最怕的就是“系统性金融风险”，而之所以会出现“系统性”正是因为影子银行和银行之间的联系错综复杂。股权交叉持有、债券资产（尤其是地方政府融资平台，即LGFV相关债务）的共同投资以及资金拆借，使得NBFI与银行体系紧密绑定，风险边界变得模糊。一旦发生大规模赎回冲击，相关资产的流动性枯竭将可能迅速在机构之间乃至市场层面引发传染效应（Executive Summary, p.12；Contagion Analysis, p.27, 30）。

报告特别警示，LGFV债务一旦出现重组或违约，不仅直接冲击银行资产质量，也会通过资管产品的净值波动触发赎回连锁反应，进而放大系统性压力。IMF在“互联互通与传染分析”章节指出，虽然大型银行具有更强的跨机构传染潜力，但中小银行和证券公司同样可能在特定情境下成为系统性风险的触发点。需要强调的是，由于分析仅覆盖111家银行的有限同业暴露数据，实际的金融系统关联度与传染强度可能被低估。

4.数据可得性与评估局限#

贯穿风险评估部分的一个关键注脚是数据缺口问题（Data gaps, p.12, 21）。IMF团队指出，尽管当局提供了大量数据，但在获取某些关键领域的细粒度数据（如机构层面LGFV和房地产开发商的具体敞口、小银行的详细风险状况、资产分类的底层细节、利率风险数据等）方面仍存在限制。这在一定程度上限制了风险评估的深度和精确度，使得某些分析（尤其是针对LGFV和中小银行的风险）更多依赖公开数据和模型推断。

对此，中国当局在《执行董事的声明》（p.118）中回应，认为提供的数据范围（覆盖银行体系总资产80%以上的55家银行用于偿付能力测试，覆盖87%的111家银行用于流动性测试）已相当广泛，足以满足系统性风险分析和压力测试的需求，并符合近期其他国家的FSAP实践。这一分歧凸显了国际评估方法论与东道国数据提供意愿、能力及保密要求之间的持续博弈。

1.微观审慎监管：从合规到风险为本的深化#

IMF指出，尽管近年来中国金融监管体系在工具箱建设上日益完善，但在具体执行层面，仍需更加坚决地推进“风险为本”的监管范式。当前框架下，监管过于依赖统一标准的合规性要求，而对机构个体的风险状况、治理水平和系统重要性缺乏足够的差异化应对。

在银行监管方面，IMF建议更积极地运用《巴塞尔协议》第二支柱，针对不同银行面临的特定风险——如利率波动、资产集中等——引入差异化的资本充足性要求，以提升整体监管的风险敏感性。中小银行作为体系中最脆弱的环节之一，其治理结构、风险文化、资本规划及流动性管理等方面亟需强化监管介入。同时，报告呼吁提升银行信息披露的质量与透明度，特别是在审慎指标方面，包括资本充足率、资产质量、盈利水平与流动性等，以更贴近国际标准，提升市场的风险识别能力。

值得注意的是，IMF明确要求逐步废止“监管容忍”政策及对资产分类的例外处理，避免风险长期被掩盖而延迟暴露。同时，还需加强对银行实际控制人和股东结构的穿透监管，防止关联交易集中度过高带来的利益输送和风险传导。

在非银行金融机构（NBFI）和大型科技企业监管方面，IMF呼吁确立一个统一的牵头机构，系统评估NBFI领域的潜在风险，打破当前监管碎片化格局。对系统重要性的支付服务提供商和大型科技集团，则应建立分层审慎监管机制，并引入并表监管框架，以应对其跨行业、跨市场的复杂风险结构。

段末，IMF再次强调监管独立性和资源保障的重要性。如同过去评估中所指出的那样，监管机构（特别是新设立的国家金融监督管理总局）应获得充足人力与专业资源，特别是在风险分析、压力测试和模型验证等关键技术领域具备独立判断与决策能力。尽管中国当局强调监管目标始终以维护金融稳定为核心，并认为在“发展”与“安全”之间的平衡是合理的，但IMF提醒应尽量减少非监管因素对风险判断的干扰，强化监管机构“安全与稳健”的首要职责。

2.宏观审慎政策与系统性风险监测#

报告肯定了中国在建立宏观审慎政策框架方面的进展，建议进一步增强系统性风险监测和压力测试能力，特别是人民银行（PBC）的分析能力，建议建立压力事件数据库，对风险指标进行回测，开发更精密的模型和场景。在资源协调方面，IMF建议设立一个包含关键机构的宏观审慎政策委员会（Macroprudential Policy Committee），加强跨部门数据共享和政策协调。

方法论层面，IMF建议采取前瞻性（forward-looking）方法评估系统性风险，特别是对于那些通过延迟损失确认等方式隐藏的风险。提高宏观审慎政策工具（如逆周期资本缓冲）的分析基础和透明度。

3.危机管理与处置框架：亟待建立的“防火墙#

这是IMF着墨最多、措辞最为严厉的部分之一。报告认为，中国当前的危机管理框架不完整、效率低下、过度依赖公共资金且缺乏明确规则（p.12, p.39），难以有效应对系统性危机。关键建议包括：

1. 完善法律基础：尽快通过并完善《金融稳定法》（草案），使其与国际最佳实践（如金融稳定理事会FSB的关键属性）充分对接，明确处置权力、触发条件、资金来源和法律保护。
2. 设立独立的处置当局：指定并运作一个拥有充分资源和操作自主权的、专门的处置牵头机构被认为是改革的核心。同时需厘清中央金融委员会（CFC）在危机管理中的角色。
3. 强化处置资金和工具：
   • 扩大总损失吸收能力（TLAC/LAC）要求：建议将损失吸收能力要求至少扩展至所有国内系统重要性银行（D-SIBs），并限制（或至少封顶）将存款保险基金（DIF）资源视为TLAC的折扣。
   • 改革存款保险基金（DIF）：严格限制DIF资源的使用范围（仅限于存款人赔付和“最低成本”的转让策略），并增加行业缴费以弥补资金缺口。
   • 规范金融稳定保障基金（FSGF）：需明确FSGF的**资金目标、治理结构、缴费机制、使用规则和公共资金支持。
4. 建立有效的紧急流动性援助（ELA）框架：设计并实施符合国际最佳实践的、专门的ELA框架，取代目前效率不高的通过降低准备金要求等方式提供的支持。这需要明确的合格标准、抵押品政策、估值和风险控制措施。
5. 完善破产和重组制度：更新《企业破产法》，规范预重整程序、依照国际标准修改重整条款、引入集团和跨境破产规定。同时，加强对资产管理公司（AMC）的监管和透明度，考虑向AMC以外的购买者开放不良贷款一级市场。

针对当前中国金融系统中最受关注的风险领域，IMF提出了多项具有针对性的建议：

• LGFV债务：最核心的建议是制定并实施一个中长期的综合解决方案，以系统性地解决LGFV债务积压问题，而非依赖临时或局部的措施。
• 及时确认损失：采取果断措施，全面确认金融机构资产负债表上的预期损失，并持续推动金融资产的市场化定价。这被认为是提升透明度、改善资源配置效率的关键。
• 气候风险：作为绿色金融的先行者，建议中国加强对气候相关金融风险的分析能力，改善数据收集和机构间协作，统一和完善绿色金融标准和信息披露。

小结：改革的紧迫性与系统性#

IMF的政策建议构成了一个相互关联的整体，核心逻辑是：在风险高企的背景下，必须通过强化监管的独立性、资源和风险敏感性来“强身健体”；通过建立健全的危机管理框架来构建“防火墙”，确保风险发生时能够有序处置；通过市场化改革（如及时确认损失、减少隐性担保）来理顺激励机制，提高资源配置效率。这些建议直指中国金融体系长期存在的深层次问题，如政府与市场的边界、中央与地方的协调、短期稳定与长期改革的平衡。中国当局的回应虽然对部分风险判断和建议细节持有不同看法，但也承认持续改革和与国际标准对接的重要性，并强调《金融稳定法》将为系统性风险管理提供关键框架。

1.关键风险点的反驳与澄清#

1. 地方政府融资平台（LGFV）风险：这是当局回应的重点。
   • 规模与性质高估：当局认为IMF高估了LGFV的债务总额和风险敞口，指出IMF的估算方法可能存在重复计算，且未能充分区分由地方政府负责偿还的隐性债务（已通过10万亿人民币的债务置换计划处理）和LGFV自身的经营性债务。当局估计的金融体系对LGFV的真实风险敞口远低于IMF报告所述。
   • 偿付能力与区域差异：声明强调，在评估LGFV偿付能力时，需充分考虑资产清算（特别是土地）、地方政府的财政支持能力以及正在进行的资产注入和重组。此外，LGFV债务具有明显的地域特征，债务负担较重的省份往往经济和财政实力也较强，有能力独立化解风险。
   • 政策有效性：当局认为，自2023年以来实施的化债方案，包括债务置换、展期降息谈判、以及强化地方政府主体责任等措施，已显著缓解了LGFV的偿债压力，市场对LGFV风险的担忧已大幅降低（体现在LGFV债券利差收窄上）。
2. 房地产风险：当局认为IMF未能充分反映近期市场的积极变化。
   • 市场趋稳：声明指出，随着一系列支持政策（如降低首付比例、取消利率下限、保障性住房再贷款工具等）落地，房地产市场已出现企稳迹象，交易量回升，部分城市房价出现环比上涨或降幅收窄。
   • 风险可控且溢出有限：当局强调，中国在按揭贷款方面一直采取审慎政策（如较高的首付比例），按揭贷款资产质量优良，NPL率长期低于1%。开发贷风险虽有暴露，但通过“白名单”等融资协调机制得到了有力支持。因此，房地产风险向金融体系的溢出效应是有限且正在减弱的。

2.肯定压力测试结果，强调系统韧性#

有趣的是，当局援引了IMF自身的压力测试结果来佐证其观点，即便是在极端压力情景下，中国银行体系（特别是占绝对主导地位的银行部门）仍表现出韧性，资本缺口可控，主要银行LCR达标且资金来源稳定。这表明，即使采用IMF的方法论，系统性崩溃的风险也较低。

3.认可监管改革进展，强调国情与平衡#

当局欢迎IMF对中国在宏观审慎框架、巴塞尔协议III实施、金融控股公司监管、规范资管行业等方面取得进展的认可。然而，在以下几点上表达了不同看法：

• 监管目标：不同意IMF关于监管存在“稳定”与“发展”目标冲突的看法。当局认为，维护金融稳定始终是首要职责，但平衡稳定与发展是国际通行做法，尤其对于中国这样的发展阶段。
• 监管独立性：认为监管机构依据法律拥有履行职责所需的决策独立性。
• 市场化定价：不同意IMF关于“市场化定价转型停滞”的判断，强调中国一直坚持市场化、法治化改革方向，例如全面注册制的实施已显著提升了资本市场的市场化程度。
• 不良资产处置：认为稳定的NPL率主要归功于积极主动的不良资产市场化处置，而非监管容忍或价格扭曲。

在数据充足性方面，当局认为，为本次FSAP提供的数据范围、类型、粒度和时间序列是充分的，符合近期IMF对其他国家的评估标准，足以支持系统性风险分析和压力测试的需要，不同意IMF关于数据缺口限制了评估深度的说法。